Bonjour à tous, je suis Ghita, étudiante à l’ENS. C’est durant mes stages en startups et en VC que j’ai eu envie de créer First-time Founders, un média qui décrypte les dernières tendances dans la tech, le monde du VC et l’entrepreneuriat. Vous pouvez vous abonner juste ici.

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Quibi, le service de streaming dédié aux programmes courts qui avait pourtant levé 1,75 milliard de dollars, a jeté l’éponge 6 mois seulement après son lancement.

Le cas de Quibi n’est pas isolé. Il arrive qu’un concept novateur et ingénieux ne réussisse pourtant pas. Malgré une levée de fonds de 180 millions de dollars, Quirky, une entreprise spécialisée dans les produits connectés, n’a jamais trouvé son business model. Elle s’est placée en septembre 2015 sous la protection du chapitre 11 de la loi sur les faillites aux États-Unis.

Ces exemples montrent que l’engouement autour des startups est tel que les motants levés, et par conséquent les valorisations, peuvent atteindre des niveaux stratosphériques, jugés parfois démesurés par rapport à la valeur intrinsèque de ces entreprises.

Aujourd’hui, nous allons tenter de comprendre pourquoi.

Partie I : Comment valorise-t-on une startup ? Quelles sont les méthodes traditionnelles de valorisation ? Quelles limites présentent-elles ? Quelles sont les méthodes de valorisation les plus adaptées au modèle de développement des startups ?

Partie II : Une bulle technologique va-t-elle éclater ? Comment peut-on expliquer l’apparition d’une bulle technologique ? Quand va-t-elle éclater ? Les décideurs politiques doivent-ils s'en inquiéter ?

Comment valorise-t-on une startup ?

La valorisation d’une entreprise n’est jamais simple.

Une entreprise cotée en bourse et/ou dont les revenus et les bénéfices sont stables peut être plus ou moins facilement valorisée grâce à un multiple d’EBITDA ou sur la base d’un autre multiple, spécifique au secteur concerné (EV/EBITDAR pour les compagnies aériennes, EV/Visiteurs uniques pour les entreprises technologiques, etc.).

Pour les startups dont les revenus ou les bénéfices sont faibles, voire inexistants, et dont l’avenir est incertain, la tâche d’attribuer une valeur peut être particulièrement délicate. La valorisation d’une startup relève plus de l’art que de la science. Toutefois, les approches que nous allons voir contribuent à rationaliser le processus.

Pour cette partie, nous allons dans un premier temps parler des méthodes traditionnelles de valorisation, qui peuvent également être utilisées pour les startups. Puis nous allons voir 3 méthodes, plus adaptées au modèle de développement des startups en amorçage.

Les méthodes traditionnelles de valorisation

Multiples de comparables boursiers : cette méthode repose sur l’application des multiples boursiers d’un échantillon de sociétés cotées aux agrégats de la société à valoriser.

On sélectionne des sociétés cotées comparables à l’entreprise que l’on cherche à valoriser. Les sociétés de l’échantillon retenu peuvent être divisées en plusieurs catégories auxquelles appartient la startup que l’on évalue. La première catégorie peut être relative au secteur, la deuxième au business model, etc.
On calcule les agrégats. Pour les entreprises cotées, les données sont publiques.
- Capitalisation boursière = Prix par action * Nombre d’actions
- Dette financière nette = Dettes bancaires - Disponibilités
- Valeur d’entreprise = Capitalisation boursière + Dette financière nette
On calcule les multiples. Les multiples possibles sont nombreux : VE/CA, VE/EBITDA, VE/EBIT, PER (Capitalisation boursière/Résultat net), VE/Unique Visitors ou encore VE/Page views. Cependant, les startups ont souvent un EBITDA négatif ou très faible au cours des premières années de leur existence. Il est plus pertinent d’utiliser le multiple de chiffres d’affaires ou des indicateurs plus opérationnels.
On applique des multiples moyens/médians constatés aux agrégats de la société cible à valoriser.

Multiples de transactions : cette méthode emploie les multiples observés sur un échantillon de transactions passées jugées comparables à l’entreprise que l’on cherche à évaluer. Le calcul des multiples de transactions est similaire à celui des multiples boursiers. Les valeurs d’entreprises de l’échantillon correspondent aux valeurs des transactions sur le marché.

Pour présenter les valorisations données par les différentes méthodologies, les VCs, les banquiers d’affaires ou encore les leveurs de fonds utilisent un certain type de graphe, le “Football field” dans lequel ils mettent en évidence la fourchette de valorisation induite par chaque méthodologie.

Je vous propose ci-dessous un exemple du calcul de la valorisation estimée de Vestiaire Collective à travers les méthodes de comparables boursiers et transactionnels.

Valorisation estimée de Vestiaire Collective

Football Field qui met en évidence la fourchette de valorisation de Vestiaire Collective

Discounted Cash Flows : La méthode DCF permet d’évaluer la valeur d’une entreprise à travers l’actualisation des flux de trésorerie disponibles futurs à un taux (i) reflétant l’exigence moyenne de rémunération des pourvoyeurs de fonds de l’entreprise (i.e. actionnaires et banques)
Avec CF = le flux de trésorerie pour l’année donnée, i = taux d’actualisation, n = l’horizon temporel

On identifie les flux de trésorerie à actualiser.
- Ils sont calculés sur la base du business plan de la société (horizon d’environ 10 ans en général)
- CF = EBITDA - Variation de BFR - CAPEX - IS normatif (i.e. sur l’EBIT)
On détermine le taux d’actualisation. Le taux d’actualisation mesure la capacité de l’entité économique à valoriser les capitaux propres qui lui ont été confiés par les actionnaires/investisseurs.
- r = Ccp * (Capitaux propres / (Dettes financières + Capitaux propres)) + Cd * (1 - taux d’IS) * (Dettes financières / (Dettes financières + Capitaux propres))
Avec Ccp = coût des fonds propres et Cd = coût de la dette
On détermine la valeur terminale. Afin de prendre en compte l’activité de l’entreprise au-delà du business plan, on ajoute au calcul de la valorisation la valeur terminale de l’entreprise. Cette dernière peut notamment être évaluée grâce à la formule de Gordon et Shapiro.
Avec g = taux de croissance à l’infini

Les limites des méthodes traditionnelles pour la valorisation d’une startup

Il est difficile de trouver des comparables pertinents quand on essaye de valoriser une startup, qui par définition, est une entreprise innovante.
La méthode des multiples de transactions est limitée par le manque d’informations sur les transactions étudiées. La plupart des informations concernant les transactions dans le non coté sont confidentielles.
Les multiples transactionnels peuvent ne pas refléter des dynamiques récentes sur le secteur/les concurrents et au contraire prendre en compte le cycle de marché.
On ne peut pas utiliser un DCF pour les entreprises qui ne génèrent pas encore de chiffre d’affaires où qui opèrent sur un marché relativement inconnu. On ne peut pas raisonnablement prévoir les flux de trésorerie d’une entreprise qui ne gagne pas encore d’argent.
On ne peut pas utiliser les performances passées pour prévoir les gains futurs d’une startup. Au début de sa vie, une startup subit des pertes importantes pour compenser ses coûts fixes. Ce n’est que lorsqu’elle parvient à générer suffisamment de ventes qu’elle est en mesure de compenser ses dépenses et d’atteindre son seuil de rentabilité.

Les méthodes de valorisation plus adaptées au modèle de développement des startups

Ces 3 méthodes sont plus adaptées pour la valorisation d’une startup early-stage.

La méthode Berkus

La méthode du business angel Dave Berkus valorise une startup en fonction que 5 éléments que voici :

Une bonne idée - le produit offre une valeur de base avec un niveau de risque acceptable.
L’existence d’un prototype - qui permet de réduire le risque technologique.
La qualité de l’équipe - qui réduit les risques d’exécution.
Les relations stratégiques - qui réduisent les risques de concurrence sur le marché.
Le déploiement du produit ou des ventes - qui réduit les risques de production.

Pour chaque catégorie, Berkus assigne un chiffre entre 0 et 500k$.

Il peut arriver que le montant de 500k$ soit trop restrictif. On ne valorise pas de la même façon une startup nantaise et une startup californienne. La matrice doit pouvoir être facilement adaptée.

La méthode Berkus est une estimation simple et rapide pour valoriser une startup. Toutefois, l’une de ses principales limites réside dans le fait qu’elle ne tienne pas compte de la taille et de l’opportunité de marché.

Scorecard Valuation Method

Cette méthode compare l’entreprise que l’on souhaite valoriser à des entreprises en amorçage qui ont déjà levé des fonds.

On détermine la valorisation (pre-money) moyenne des startups en amorçage sur le marché.
On détermine comment notre startup se situe par rapport aux autres startups dans la même région en évaluant les facteurs suivants : la qualité de l’équipe de gestion, l’opportunité de marché (taille du marché, traction et revenus attendus à court terme…), le produit/la technologie, la concurrence, le marketing/la force de vente, le besoin de financement, etc. Supposons qu’on compare la startup que l’on cherche à valoriser à une startup similaire et qui dispose d’une équipe exceptionnelle. On peut décider que par comparaison, notre startup possède seulement 90% de la capacité d’exécution de l’autre équipe. On multiplie donc 30% par 90% pour obtenir 27%. Ce chiffre est placé dans la dernière colonne et est ensuite additionné aux autres facteurs.

On additionne tous les facteurs et on multiplie le résultat par la valorisation moyenne pre-money des startups sur le marché.

Risk Factor Summation Method

Cette méthode combine les deux méthodes précédentes pour fournir une estimation plus détaillée, axée sur les facteurs de risques liés à un investissement.

On détermine la valorisation (pre-money) moyenne des startups en amorçage sur le marché.
On considère les 12 facteurs de risque ci-dessous et on leur attribue une note qui augmente ou diminue la valorisation de la startup de la manière suivante :
- -2 : très négatif (-500k$)
- -1 : négatif pour le développement de la startup et la réalisation d’un exit réussi (-250k$)
- 0 : neutre
- +1 - positif (+250k$)
- +2 - très positif pour le développement de la startup et la réalisation d’un exit réussi (+500k$)

On ajoute ou soustrait notre somme (ici +250k$) à la moyenne des valorisations des startups sur le marché. On obtient ainsi la valorisation pre-money de notre startup.

Est-ce que l’augmentation des montants de levées de fonds et des valorisations que l’on voit actuellement sur le marché peut être justifiée à travers ces méthodes de valorisations ?

Pour beaucoup ça n’est pas le cas. La crainte d'une bulle dans le non-coté ressurgit

Une bulle technologique va-t-elle éclater ?

Une bulle technologique désigne la situation où un niveau de prix d’échanges sur le marché des valeurs technologiques est artificiellement excessif par rapport à la valeur financière intrinsèque des biens ou actifs échangés.

Dans le cas du non coté, on parle de bulle technologique lorsqu’il y a un décalage entre les valorisations financières des startups et leur valeur intrinsèque.

Alors, peut-on affirmer que nous sommes actuellement au milieu d’une bulle technologique ?

Certains diront que non :

Les startups ne réalisent pas de profit pour l’instant. Cela ne signifie pas pour autant qu’elles sont survalorisées. En effet, elles pourraient réaliser des bénéfices si elles cessaient de croître et d’étendre leur activité à l’international. Financer cette expansion est coûteux, d’où la nécessité de lever beaucoup d’argent. Il ne s’agit pas simplement de spéculation : il s’agit de concentrer suffisamment de capitaux entre les mains des entreprises qui réussiront à conquérir un marché mondial gigantesque.
Les valorisations sont plus élevées parce que les startups ont tendance à rester privées. En effet, les IPOs présentent de nombreux inconvénients pour les entreprises : obligation de rendre publiques des informations financières et commerciales de l’entreprise, demande beaucoup de temps et d’effort pour le management, coût juridiques, comptables et de marketing significatifs…

Je pense personnellement (et c’est communément admis dans l’industrie) que les signes d’emballement, sinon de bulle, sont assez manifestes dans l’industrie technologique aujourd’hui.

D’ailleurs, ce n’est pas la première fois que nous assistons à une flambée des valeurs technologiques. La bulle internet (dot-com bubble) a affecté les valeurs technologiques sur les marchés d’actions à la fin des années 1990. Son apogée a eu lieu en en mars 2000, après la faillite d’un grand nombre de sociétés technologiques.

À cette époque, l’Internet était relativement nouveau et excitant. De nombreux investisseurs ont placé leurs économies dans des valeurs technologiques à la mode, dont les modèles économiques n’étaient pas encore prouvés et qui n’offraient pas de perspective claire de profits futurs.

Si certaines entreprises ont survécu à la crise, plusieurs n'y sont malheureusement pas parvenues. Beaucoup d’investisseurs ont vu la valeur de leurs actions tomber à zéro. Il faudra 15 ans au Nasdaq pour retrouver son niveau d’avant l’éclatement de la bulle en clôturant à 5000 points en mars 2015.

Depuis quelques années, les valorisations atteignent des sommets, les tickets d’entrée sont de plus en plus élevés et les fonds se tournent vers des jeunes pousses de plus en plus jeunes.

Mais alors qu’est-ce qui peut expliquer la formation de cette bulle ?

Beaucoup de liquidités mises sur le marché à des coûts très bas par les banques centrales. Les banques ont inondé les marchés d’argent pour maintenir les taux d’intérêt à un niveau extrêmement bas, ce qui réduit le rendement des obligations, de l’immobilier et de l’épargne. Les investisseurs ont beaucoup d’argent et investissent donc dans le non coté dans une logique de diversification, afin de trouver un meilleur rendement. Les niveaux d’endettement privé et public sont tels qu’il est impossible pour les banques centrales de remonter les taux sans risquer une vague massive de faillites.
Les startups restent privées de plus en plus longtemps. Les bulles émergent plus facilement sur les marchés privés car ces derniers ne disposant pas d’une place de marché qui imposerait des corrections à court terme sur les valorisation excessives des entreprises.
L’engouement irrationnel pour les entreprises technologiques. Cet engouement découle de la croyance que toutes les entreprises technologiques vont révolutionner le capitalisme. Le COVID-19 a certes accéléré l’adoption de certaines technologies essentielles et a fait par conséquent grimper les enchères pour les levées de fonds mais rien ne dit que la croissance de ces entreprises soit soutenable sur le long terme. Zoom en est le parfait exemple avec une augmentation fulgurante de ses revenus pendant le pandémie (+169% entre 2019 et 2020). Cette croissance pourra-t-elle perdurer une fois que les écoles auront arrêté les cours en ligne, que les entreprises auront ouvert leurs bureaux et que les bars et restaurants auront atteint leur pleine capacité ? Rien n’est moins sûr. D’autre part, nombreux sont les produits et services moins bien calibrés a avoir profité de cet emballement et du surplus de liquidité sur le marché.
Il n’y a que très peu de startups tech de bon niveau. 95% des startups échouent. Lorsque certains investisseurs trouvent une entreprise qui semble valoir le coût, ils sont prêts à faire partie de l’aventure à n’importe quel prix, contribuant à faire grimper le montant de la levée de fonds et de la valorisation de l’entreprise qui deviennent dès lors difficilement justfiables. FOMO ou mimétisme, cela contribue en tout cas à une survalorisation de certaines entreprises. C’est le cas de Quibi, que j’ai mentionné en introduction. Une startup qui n’est pas encore lancé, même si son fondateur à un track record impressionnant, n’a pas rationnellement besoin de lever 2 milliards de dollars.

La bulle est là, cela ne fait pas de doute selon moi. La question est de savoir quand va-t-elle éclater ?

Cela ne devrait pas tarder. En octobre 2021, l’inflation a atteint un niveau record aux États-Unis, au-dessus des 6% en un an. La FED va probablement resserer la vis de sa politique monétaire.

L’éclatement de la bulle est inévitable et les décideurs politiques ont tout intérêt à prendre les mesures nécessaires pour que les conséquences sur notre économie ne soient pas trop graves.

S’assurer que les banques systèmiques ne s’effondreront pas lorsque la bulle éclatera.
Protéger les investisseurs des fraudes qui accompagnent souvent les bulles. L’exemple de Theranos illustre parfaitement ce point. Je vous laisse lire son incroyable histoire ici. En tout cas, s’ils sont trompés, les investisseurs peuvent finir par renoncer aux startups technologiques en général, ce qui rend beaucoup plus difficile pour les entreprises réellement innovantes de trouver des fonds.

Conclusion

Les levées de fonds records et les successions de licornes nous poussent à nous poser les bonnes questions.

Les valorisations de ces entreprises sont-elles justifiées ? Créent-elles réellement de la valeur ? Sont-elles amenées à réaliser du profit à court terme ou continueront-elles à flamber du cash pour encore très longtemps ?

Selon moi, le meilleur atout pour dégonfler la bulle financière qui s’est créée autour des valeurs technologiques reste la rationalité.

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Ghita

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